Pays émergents : une réplique de 1997-98 n’est pas pour demain

Christopher Dembik

Responsable de l'analyse macro-économique

Depuis mi-avril, les devises des pays émergents ont fortement reculé par rapport à l’USD. Les baisses les plus importantes concernent le TRY (-58%), le BRL (-22%), le ZAR (-20%) et le RUB (-15%).

La faiblesse actuelle des marchés émergents indique clairement que le cycle de crédit mondial se retourne et que de nouveaux obstacles se profilent.

Depuis la crise financière mondiale, l’excès de liquidité a soutenu la croissance mondiale en affluant notamment vers les pays émergents, ce qui a entrainé une forte augmentation de leur dette. Depuis la crise, la dette libellée en USD a augmenté de 152% dans les pays émergents, ce qui représente une progression de plus de 2000 milliards de dollars.

En raison de la phase de normalisation de la politique monétaire, l’afflux de liquidité s’est asséché depuis le début de l’année. Notre modèle de croissance de la masse monétaire mondiale en USD basé sur les 25 principales économies a atteint un sommet en janvier 2018 et se situe maintenant à son plus bas niveau depuis le printemps 2017.

Une cassure à la hausse du dollar index au-dessus du niveau de 95, comme ce fut le cas l’été dernier, serait un signal supplémentaire de difficulté pour les pays émergents car cela signifierait que le service de la dette en USD deviendrait encore plus cher. Cela pourrait conduire à un regain d’aversion au risque, pénalisant ces économies, et se traduisant par davantage de sorties de capitaux.

La tendance à la baisse de la liquidité en USD ne peut être endiguée qu’en cas de croissance plus forte ou de mesure de stimulus de la part des banques centrales, ce qui semble, dans les deux cas, fortement improbable à moyen terme.

La Turquie a été le premier domino à chuter dans ce contexte de plus en plus compliqué. Le pays a beaucoup de similitudes avec la Thaïlande de 1997. La Thaïlande était confrontée à une dette extérieure atteignant 65% du PIB, associée à une crise monétaire et à une perte de confiance des investisseurs. La dette extérieure de la Turquie représente environ 56% du PIB et sa dette à court-terme libellée en USD se situe à son plus haut niveau, à environ 200 milliards USD. Sa monnaie a fortement chuté alors que le risque politique a poussé les investisseurs étrangers à fuir le pays. Le seul côté positif qui n’était pas perceptible en Thaïlande en 1997 ou en Argentine de nos jours, c’est que les résidents turcs rapatrient des avoirs détenus à l’étranger afin de faire face à cette situation de financement externe délicate, ce qui va apporter un soutien à court-terme.

Une crise similaire à celle de 1997-98 est-elle en train de débuter ? Vraisemblablement, non. Tous les pays émergents ne sont pas égaux. Nous constatons que les pays avec une croissance solide et un déficit du compte courant faible (ou un excédent) sont moins exposés aux ventes contraires, mais il est à noter aussi que la dépendance au commerce international est également un critère clé qui n’avait pas autant d’influence en 2013, lors du tapering de la Fed.

Les marchés émergents qui ont réduit leur exposition à la dette en devise étrangère sont plus résilients que les autres. Ces efforts sont particulièrement notables en Europe Centrale et Orientale, en particulier en Pologne et en Hongrie, où la dette libellée en devise étrangère a diminué d’environ 9 points de pourcentage depuis la fin de 2016.

Globalement, la contagion a été contenue, à l’exception des pays faisant face à une situation de risque politique élevé : Afrique du Sud, Argentine, Brésil et Turquie. La montée du risque politique a constitué un facteur aggravant pour les investisseurs.

Parmi ces quatre pays, le Brésil est celui qui présente des fondamentaux économiques les plus solides. Son déficit du compte courant n’atteint que 1% du PIB et il dispose de suffisamment de réserves de change (367 milliards USD) pour défendre efficacement sa monnaie. Les seules données macroéconomiques négatives sont liées au niveau élevé de la dette publique, mais étant donné qu’elle est détenue à hauteur de 95% par des résidents, le risque est limité. En outre, les dernières données économiques, en particulier les indicateurs avancés tels que le PIB mensuel d’Itaú, tendent à confirmer que l’activité économique est en train d’accélérer légèrement. Nous pensons que la vulnérabilité actuelle du pays sera de courte durée car elle fait essentiellement écho à l’incertitude entourant le résultat de l’élection présidentielle (le premier tour aura lieu le 7 octobre et le second tour le 28 octobre).

En revanche, le pire est peut-être à venir pour l’Afrique du Sud. La lune de miel avec le Président Ramaphosa est définitivement terminée. Le pays a plongé en récession technique au T2, pour la première fois depuis 2009, et le risque politique ne cesse d’augmenter en raison de la réforme agraire qui devrait être officiellement mise en œuvre au début de l’année prochaine. Cette réforme a un effet repoussoir massif sur les investisseurs. Le pays n’est clairement pas préparé pour faire face aux conséquences négatives. Le déficit du compte courant du pays s’est réduit par rapport à 2014 mais il s’établit toujours à 3,2% du PIB. En outre, le pays n’a pas suffisamment de réserves de change pour défendre sa monnaie en cas de période prolongée de spéculation contre le ZAR. Malgré une augmentation de 1,9% en glissement annuel, les réserves se situent seulement à 42 milliards USD, soit l’équivalent de 5 mois d’importations.

Conclusion

Au cours de la dernière décennie, nous avons assisté à une transformation économique massive des pays émergents. Leur principale vulnérabilité est toujours liée à leur forte dépendance à l’égard des financements en USD, ce qui a abouti à une forte hausse de la dette depuis 2008, mais beaucoup d’entre eux, notamment en Asie du Sud-Est, font face à des déséquilibres internes moindres qu’en 2013 ou à la fin des années 1990, ce qui leur permet de mieux résister à la sortie du QE et à la baisse de la liquidité en USD. Les pays les plus fragiles sont ceux qui ont un déficit important du compte courant s’ajoutant à un risque politique élevé. Après la Turquie et l’Argentine, l’Afrique du Sud pourrait être confrontée à de nouveaux remous. En revanche, une fois l’échéance électorale passée au Brésil, la situation devrait se stabiliser. Jusqu’à présent, il est erroné de parler de crise des pays émergents, il s’agit seulement d’une crise de certains pays émergents.

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