Credit Impulse: Italie

Christopher Dembik

Responsable de l'analyse macro-économique

Résumé:  « Nous considérons que les marchés surestiment les risques liés aux discussions budgétaires en Italie. C’est plutôt la situation économique qui devrait les inquiéter. Notre indicateur avancé Credit Impulse est nettement en territoire positif indiquant un abrupt ralentissement de la croissance ce semestre ».


  • Notre modèle Credit Impulse pour l’Italie représente le flux de nouveaux crédits issus du secteur privé en pourcentage du PIB. Pour le calculer, nous utilisons la variation de stock de prêts du secteur non-financier privé (entreprises non-financières et ménages) sur une base trimestrielle et nous calculons une deuxième dérivée qui est exprimée en pourcentage du PIB.
  • Il s’agit d’un indicateur avancé de neuf à douze mois de l’économie réelle qui fournit des signaux de renversement de tendance au niveau de la croissance. Notre indicateur a connu récemment deux pics, en 2010 et en 2014, en raison du QE de la BCE, de l’afflux de liquidité dans l’économie et des prix bas de l’euro, du pétrole et des taux d’intérêt. Depuis mai 2017, il a évolué en territoire négatif, atteignant son point bas en octobre 2017, à moins de 2,4% du PIB. Notre dernière mise à jour indique un niveau de moins de 1,7% du PIB au T2.

La décomposition de notre indicateur révèle que la plus forte baisse a été enregistrée par les sociétés non-financières tandis que la baisse des flux de nouveaux crédits des ménages est plus limitée. Sur la base de données plus récentes publiées par la BCE, on peut s’attendre à une légère augmentation des flux de crédits des sociétés non-financières au début du T3 mais la tendance reste molle et, surtout, inférieure à celle de la zone euro. En juillet, les prêts aux sociétés non-financières ont progressé de 1,2% en Italie en glissement annuel contre 4,1% en zone euro.

  • Cette tendance au ralentissement des flux de crédit, qui est certainement vouée à perdurer, peut s’expliquer en partie par les difficultés accrues des entreprises à faire face à la hausse des taux d’intérêt, à la détérioration de l’environnement commercial mondial et à un taux de change effectif nominal de l’euro trop élevé.

Les données qualitatives confirment cette vision plutôt négative de l’économie italienne. L’indicateur avancé Ita-Coin, de la Banque d’Italie, qui est fortement corrélé à la production industrielle, est proche de zéro, ce qui indique qu’il y a un fort découplage économique à l’œuvre par rapport aux autres membres de la zone euro depuis le troisième trimestre. Plus en détail, le PMI manufacturier tend à signaler le risque d’une récession technique ce semestre tandis que les attentes des entreprises sont à leur plus bas niveau depuis cinq ans. Cela confirme le scénario d’une stagnation générale de l’activité au T3 et certainement au T4, ce qui va sérieusement compliquer l’équation budgétaire.

Cela étant dit, les investisseurs devraient s’abstenir de surestimer le risque de forts remous liés aux discussions budgétaires en Italie. Les voix dissonantes au sein du gouvernement italien ainsi que la faiblesse économique et le contexte général de hausse des taux au niveau mondial vont certainement induire une plus forte volatilité dans les deux prochains mois, notamment lorsque la Commission Européenne donnera son avis sur le budget italien le 30 novembre prochain.

  • Néanmoins, tant que le risque de sortie de la zone euro est faible, les tensions sur le marché obligataire devraient rester contenues. Au cours des années précédentes, on observe que le risque de sortie a systématiquement entrainé des ventes massives, comme à la fin de 2016/début de 2017 quand l’indice Sentix Euro Break-up était au-dessus de 20%. Après une pause due aux fuites dans la presse concernant l’accord de coalition entre le Mouvement Cinq Etoiles et la Ligue du Nord au printemps dernier, les investisseurs sont revenus sur les obligations souveraines italiennes cet été, spécialement les investisseurs japonais qui ont acheté pour près de 30 millions d’euros d’obligations sur le seul mois de juillet.
  • Dans l’immédiat, le gouvernement italien a tout intérêt à respecter ses engagements budgétaires européens et à envoyer un message rassurant aux marchés car il aura besoin de conditions de marché très favorable pour faire face au refinancement de sa dette, à hauteur de près de 300 milliards d’euros en 2019.
  • Comme c’est souvent le cas en politique, il existe une nette différence entre les mots et les actes. Jusqu’à présent, les actes du gouvernement semblent indiquer qu’il adopte une approche plus consensuelle qu’il n’y parait. En un sens, la discipline de marché conduit à la discipline budgétaire en Italie. Pour les politiques italiens, le véritable test sera les prochaines élections européennes de mars 2019, qui pourraient conduire à l’émergence d’une majorité populiste au Parlement européen prompt à faire changer la direction actuelle de la politique de l’UE. En attendant, l’Italie est condamnée à respecter le cadre budgétaire européen afin de ne pas se mettre à dos la BCE et les marchés financiers.
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