L’inflation L’inflation L’inflation

L’inflation ne ralentira pas, c’est un train dont personne n’a le contrôle

Steen Jakobsen

Économiste en chef et CIO (Chief Investment Officer)

Relevé:  Le psychisme humain a grandement besoin de normalité et de prévisibilité. C’est en tout cas ce que les investisseurs et les décideurs politiques ont espéré depuis que la pandémie, puis la guerre en Ukraine ont éclaté.


Le psychisme humain a grandement besoin de normalité et de prévisibilité. C’est en tout cas ce que les investisseurs et les décideurs politiques ont espéré depuis que la pandémie, puis la guerre en Ukraine ont éclaté. Pourtant, le rythme actuel des changements et la volatilité des marchés sont voués à durer. N’espérez pas un retour à la modération ou au calme pour cette fin d’année 2022, ni même pour les quelques mois qui suivront. 

Cette perspective se penche sur les réactions de l’économie et des marchés lors d’un changement de paradigme d’une haute visibilité économique avec une inflation faible à une grande volatilité et une inflation élevée. Nous parlons ici d’un réel changement de paradigme, d’une ampleur inédite depuis que le président Carter et le directeur de la Réserve fédérale des États-Unis ont réussi à la fin des années 1970 ce que le président Biden et le directeur de la Réserve fédérale Powell tentent de faire aujourd’hui : annihiler l’inflation. La tâche était un peu plus facile : la population était plus jeune et l’effet de levier dans les secteurs public et privé de l’économie était plus faible. Aujourd’hui, la population est plus âgée et détient plus d’actifs, et le secteur public est hautement endetté. On ne vous le cache pas : ça s’annonce compliqué. 

Les deux dernières décennies de soutien politique continu ont bien servi les investisseurs, puisque la principale politique macroéconomique a consisté en un assouplissement monétaire permanent à chaque faux pas et en de nombreuses mesures de relance budgétaire anticycliques. Les achats lors des baisses ont continué à avoir du succès et ont été récompensés chaque fois, car les décideurs politiques ont continué à augmenter « la vitesse du train » (la quantité d’argent insufflée dans l’économie) sans que cela n’ait d’effet, ou presque, sur l’inflation des biens, en raison de l’arbitrage entre la main-d’œuvre et l’énergie bon marché de la mondialisation. Et ce, alors même que l’inflation des actifs faisait rage en raison de l’augmentation de l’effet de levier induit par des taux directeurs toujours plus bas. 

La « grande modération » était le discours de l’époque, et l’ancien directeur de la Réserve fédérale, M. Bernanke, n’a pas hésité à se vanter que la variation standard du PIB trimestriel avait diminué de moitié et que l’inflation avait baissé de deux tiers au cours de cette période. En d’autres termes, l’économie était censée devenir de plus en plus prévisible et moins volatile, sans admettre qu’il s’agissait d’un processus ponctuel permis par des taux directeurs toujours plus souples, un effet de levier caché et la mondialisation. Le cycle apparemment sans fin qui consiste à pouvoir se contenter d’une simple souplesse à chaque ralentissement de l’économie ou des marchés nous a même permis de nous laisser aller aux fantasmes de la théorie monétaire moderne (MMT, Modern Monetary Theory), qui prétendait qu’il n’y avait aucun obstacle réel à la simple impression de monnaie pour la relance budgétaire. 

Mais les phases finales du rituel de relance ont aggravé les déséquilibres croissants, car les taux directeurs se sont mis à tomber en dessous de l’inflation réalisée. Il en est résulté une aggravation des rendements réels négatifs, qui sont devenus nécessaires pour continuer à alimenter la hausse des prix des actifs, mais qui ont également entraîné une faible rentabilité du capital, car les taux réels négatifs ont entraîné des investissements de plus en plus improductifs.  

Au cours des deux dernières décennies, nous avons créé une économie et une société où la partie financière de l’économie n’a cessé de croître au détriment de l’« économie réelle » des activités et des biens concrets. En d’autres termes, l’économie réelle est devenue trop petite en valeur relative, ce qui est apparu soudainement et douloureusement au lendemain de la pandémie, lorsque l’énorme poussée générée par l’économie financière pour soutenir la demande a directement alimenté l’inflation. C’est dû au fait que l’économie physique, le côté de l’offre, ne pouvait pas répondre à une augmentation progressive de la demande. Cette situation est due en partie aux arrêts de production, mais aussi au sous-investissement à long terme dans les infrastructures énergétiques et au rêve de passer à des énergies alternatives beaucoup plus coûteuses. 

À son plus bas niveau, lors de la phase de flambée de la pandémie, la composante énergétique du S&P 500 est tombée en dessous de 3 % de sa valeur boursière. Et ce, à une époque où les cinq entreprises les plus valorisées, toutes issues du monde de la finance numérique, valaient plus de 25 % de l’indice. Au même moment, les fonds de pension, les fonds souverains, les gestionnaires d’actifs et même les gouvernements (Suède et Finlande) ont interdit les investissements dans les énergies fossiles en raison de mandats environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG), alors que cette énergie est le moteur de la majeure partie de l’activité économique sur laquelle repose notre vie quotidienne. Et puis l’invasion de l’Ukraine par la Russie a jeté de l’huile sur le feu.   

Cela nous amène à aujourd’hui et à nos perspectives principales pour le second semestre de 2022. Les banquiers centraux continuent de colporter l’idée que la « normalisation » à un objectif d’inflation d’environ 2 % est possible à un horizon de 18 mois. Or, pourquoi devrions-nous les écouter alors que ces mêmes personnes n’ont jamais imaginé que l’inflation pourrait dépasser 8 % en Europe et aux États-Unis ? Le risque est que les attentes en matière d’inflation augmentent rapidement et entraînent des effets inflationnistes supplémentaires qui obligeront les banques centrales à resserrer leurs politiques encore plus qu’elles ne l’imaginent ou que le marché ne l’envisage actuellement, jusqu’à ce que l’emballement soit maîtrisé, ce qui nous précipitera probablement dans une profonde récession.  

Il s’agit là du prochain changement de politique macroéconomique et de la prochaine réponse que nous devrons rechercher au troisième trimestre de 2022. Face au choix politique d’une inflation plus élevée ou d’une récession profonde, la réponse politique consistera probablement à demander aux banques centrales, directement ou indirectement, de relever l’objectif d’inflation de 2 %. Il est à espérer que cela implique un resserrement un peu moins important, mais aussi que les taux réels négatifs, ou la répression financière, constituent un véritable objectif politique intégré. Il est également risqué de parier qu’un taux directeur plus élevé entraînera une destruction de la demande à la façon Boucle d’Or qui commencera à faire baisser l’inflation, alors que la demande est subventionnée pour les plus vulnérables avec des programmes de soutien pour l’électricité, le chauffage, le carburant et la nourriture. Les failles de cet argument politique sont que rien de tout cela ne résout les déséquilibres de l’économie. Que la Réserve fédérale ait un objectif d’inflation de 2 ou 3 % ne crée pas plus d’énergie bon marché. Ce qui est clair, c’est que le système politique favorisera l’« option douce » pour l’inflation, pour laquelle le principal impératif est la répression financière afin de maintenir le financement de l’État et la réduction de la valeur réelle de la dette publique via l’inflation. C’est précisément pour cela que l’inflation continuera à augmenter de manière structurelle. Le troisième trimestre et les suivants montreront plus clairement que la domination politique est bien plus importante dans le nouveau cycle que le resserrement monétaire, qui sera toujours en retrait. Mort à la grande modération – longue vie à la grande réinitialisation. 

Le psychisme humain a grandement besoin de normalité et de prévisibilité. C’est en tout cas ce que les investisseurs et les décideurs politiques ont espéré depuis que la pandémie, puis la guerre en Ukraine ont éclaté. Pourtant, le rythme actuel des changements et la volatilité des marchés sont voués à durer. N’espérez pas un retour à la modération ou au calme pour cette fin d’année 2022, ni même pour les quelques mois qui suivront. 

Cette perspective se penche sur les réactions de l’économie et des marchés lors d’un changement de paradigme d’une haute visibilité économique avec une inflation faible à une grande volatilité et une inflation élevée. Nous parlons ici d’un réel changement de paradigme, d’une ampleur inédite depuis que le président Carter et le directeur de la Réserve fédérale des États-Unis ont réussi à la fin des années 1970 ce que le président Biden et le directeur de la Réserve fédérale Powell tentent de faire aujourd’hui : annihiler l’inflation. La tâche était un peu plus facile : la population était plus jeune et l’effet de levier dans les secteurs public et privé de l’économie était plus faible. Aujourd’hui, la population est plus âgée et détient plus d’actifs, et le secteur public est hautement endetté. On ne vous le cache pas : ça s’annonce compliqué. 

Les deux dernières décennies de soutien politique continu ont bien servi les investisseurs, puisque la principale politique macroéconomique a consisté en un assouplissement monétaire permanent à chaque faux pas et en de nombreuses mesures de relance budgétaire anticycliques. Les achats lors des baisses ont continué à avoir du succès et ont été récompensés chaque fois, car les décideurs politiques ont continué à augmenter « la vitesse du train » (la quantité d’argent insufflée dans l’économie) sans que cela n’ait d’effet, ou presque, sur l’inflation des biens, en raison de l’arbitrage entre la main-d’œuvre et l’énergie bon marché de la mondialisation. Et ce, alors même que l’inflation des actifs faisait rage en raison de l’augmentation de l’effet de levier induit par des taux directeurs toujours plus bas. 

La « grande modération » était le discours de l’époque, et l’ancien directeur de la Réserve fédérale, M. Bernanke, n’a pas hésité à se vanter que la variation standard du PIB trimestriel avait diminué de moitié et que l’inflation avait baissé de deux tiers au cours de cette période. En d’autres termes, l’économie était censée devenir de plus en plus prévisible et moins volatile, sans admettre qu’il s’agissait d’un processus ponctuel permis par des taux directeurs toujours plus souples, un effet de levier caché et la mondialisation. Le cycle apparemment sans fin qui consiste à pouvoir se contenter d’une simple souplesse à chaque ralentissement de l’économie ou des marchés nous a même permis de nous laisser aller aux fantasmes de la théorie monétaire moderne (MMT, Modern Monetary Theory), qui prétendait qu’il n’y avait aucun obstacle réel à la simple impression de monnaie pour la relance budgétaire. 

Mais les phases finales du rituel de relance ont aggravé les déséquilibres croissants, car les taux directeurs se sont mis à tomber en dessous de l’inflation réalisée. Il en est résulté une aggravation des rendements réels négatifs, qui sont devenus nécessaires pour continuer à alimenter la hausse des prix des actifs, mais qui ont également entraîné une faible rentabilité du capital, car les taux réels négatifs ont entraîné des investissements de plus en plus improductifs.  

Au cours des deux dernières décennies, nous avons créé une économie et une société où la partie financière de l’économie n’a cessé de croître au détriment de l’« économie réelle » des activités et des biens concrets. En d’autres termes, l’économie réelle est devenue trop petite en valeur relative, ce qui est apparu soudainement et douloureusement au lendemain de la pandémie, lorsque l’énorme poussée générée par l’économie financière pour soutenir la demande a directement alimenté l’inflation. C’est dû au fait que l’économie physique, le côté de l’offre, ne pouvait pas répondre à une augmentation progressive de la demande. Cette situation est due en partie aux arrêts de production, mais aussi au sous-investissement à long terme dans les infrastructures énergétiques et au rêve de passer à des énergies alternatives beaucoup plus coûteuses. 

À son plus bas niveau, lors de la phase de flambée de la pandémie, la composante énergétique du S&P 500 est tombée en dessous de 3 % de sa valeur boursière. Et ce, à une époque où les cinq entreprises les plus valorisées, toutes issues du monde de la finance numérique, valaient plus de 25 % de l’indice. Au même moment, les fonds de pension, les fonds souverains, les gestionnaires d’actifs et même les gouvernements (Suède et Finlande) ont interdit les investissements dans les énergies fossiles en raison de mandats environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG), alors que cette énergie est le moteur de la majeure partie de l’activité économique sur laquelle repose notre vie quotidienne. Et puis l’invasion de l’Ukraine par la Russie a jeté de l’huile sur le feu.   

Cela nous amène à aujourd’hui et à nos perspectives principales pour le second semestre de 2022. Les banquiers centraux continuent de colporter l’idée que la « normalisation » à un objectif d’inflation d’environ 2 % est possible à un horizon de 18 mois. Or, pourquoi devrions-nous les écouter alors que ces mêmes personnes n’ont jamais imaginé que l’inflation pourrait dépasser 8 % en Europe et aux États-Unis ? Le risque est que les attentes en matière d’inflation augmentent rapidement et entraînent des effets inflationnistes supplémentaires qui obligeront les banques centrales à resserrer leurs politiques encore plus qu’elles ne l’imaginent ou que le marché ne l’envisage actuellement, jusqu’à ce que l’emballement soit maîtrisé, ce qui nous précipitera probablement dans une profonde récession.  

Il s’agit là du prochain changement de politique macroéconomique et de la prochaine réponse que nous devrons rechercher au troisième trimestre de 2022. Face au choix politique d’une inflation plus élevée ou d’une récession profonde, la réponse politique consistera probablement à demander aux banques centrales, directement ou indirectement, de relever l’objectif d’inflation de 2 %. Il est à espérer que cela implique un resserrement un peu moins important, mais aussi que les taux réels négatifs, ou la répression financière, constituent un véritable objectif politique intégré. Il est également risqué de parier qu’un taux directeur plus élevé entraînera une destruction de la demande à la façon Boucle d’Or qui commencera à faire baisser l’inflation, alors que la demande est subventionnée pour les plus vulnérables avec des programmes de soutien pour l’électricité, le chauffage, le carburant et la nourriture. Les failles de cet argument politique sont que rien de tout cela ne résout les déséquilibres de l’économie. Que la Réserve fédérale ait un objectif d’inflation de 2 ou 3 % ne crée pas plus d’énergie bon marché. Ce qui est clair, c’est que le système politique favorisera l’« option douce » pour l’inflation, pour laquelle le principal impératif est la répression financière afin de maintenir le financement de l’État et la réduction de la valeur réelle de la dette publique via l’inflation. C’est précisément pour cela que l’inflation continuera à augmenter de manière structurelle. Le troisième trimestre et les suivants montreront plus clairement que la domination politique est bien plus importante dans le nouveau cycle que le resserrement monétaire, qui sera toujours en retrait. Mort à la grande modération – longue vie à la grande réinitialisation. 

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