Macro FX trading Q1 2020 commentary

Markedsoversigt

I 1. kvartal 2020 spredte COVID-19 sig over hele kloden. De økonomiske konsekvenser af nedlukningen har været øjeblikkelige og alvorlige, og hoteller, flyselskaber og fritid/underholdning er nogle af de hårdest ramte.  Nogle af de mest dramatiske økonomiske tal er måske den enorme ugentlige stigning i antallet af folk, der melder sig arbejdsløse i USA.  Indvirkningen udgør en dobbelt påvirkning på både udbuds- og efterspørgselssiden, da forsyningskæderne afbrydes, og folk bliver hjemme. Påvirkninger på forsyningskæden udgør en påvirkning på betalingssystemer og pengestrømme, særligt USD, som er den globale reservevaluta, der benyttes til grænsehandelstransaktioner, hvilket medfører et "globalt hurtigt fremstød for USD".  

Volatiliteten på tværs af alle aktivklasser skød op, og korrelationerne nærmede sig 1 på tværs af hele spektret af risikofyldte aktiver såsom aktier og erhvervsobligationer og til tider også traditionelt sikre aktiver som statsobligationer og guld.  Det globale fremstød for USD-kontanter gav ekstrem stress på pengemarkederne, hvor markedet for handelsveksler brændte sammen, og valutabasisswaps gik ned sammen med FRA-OIS-spreadet (forskellen mellem interbank-udlånssatsen og dag-til-dag-indekssatsen). Oven i alt dette styrtdykkede olieprisen mere end 70 % efter sammenbruddet i OPEC-forhandlingerne, hvilket fik Saudi Arabia og Rusland til at producere løs for at vinde markedsandele og udfordrede derved lønsomheden af producenter, der anvender dyrere udvindingsmetoder, f.eks skiferolieindustrien i USA. 

Den globale politiske reaktion var hurtig og betydelig, da centralbankerne over hele verden sænkede renterne aggressivt til tæt på nul og genoptog kvantitative lempelser. Den amerikanske centralbank udvidede sine opkøb af aktiver til også at omfatte investment-grade-kreditobligationer. I Europa udvidede ECB sit obligationsopkøbsprogram og der blev slækket på restriktionerne, hvilket var vigtigt for lande som Italien og Spanien. Finanspolitisk annoncerede USA en hjælpepakke på USD 2 billioner til at hjælpe virksomheder og privatpersoner i de kommende måneder. Og både i Europa og på nye vækstmarkeder kom regeringerne med lignende omfattende finanspolitiske lempelser og lånegarantiordninger. 

Udbredt recession er uundgåelig, men regeringernes mange tiltag kan mindske omfanget og hjælpe opsvinget på vej, når virussen har toppet. S&P 500 nåede det laveste niveau den 23. marts og steg hen mod slutningen af 1. kvartal. Inden for valuta steg EUR og JPY i slutningen af februar, da risikobetonede aktiver begyndte at kæntre, men klatretur for USD fulgte fra den 9. marts, da markederne endelig erkendte det globale omfang af denne virustrussel, som havde fået sit nye epicenter i Europa, og de deraf følgende risici for forsyningskæderne.

Valutaerne reagerede derefter ud fra de traditionelle risikobaner, hvor USD, JPY og CHF gik frem i forhold til andre mere risikobetonede G10-valutaer, herunder AUD, CAD, NOK, NZD, SEK og GBP.  De mest volatile valutaer var NOK, grundet sin tilknytning til de styrtdykkende energimarkeder, og GBP grundet underskuddet på betalingsbalancen og egne usikkerheder i forsyningskæden.  Valutaer på nye vækstmarkeder som f.eks. ZAR, BRL, MXN, RUB og CNH, som allerede var trængt i defensiven, har oplevet mindre dramatiske udsving.  Disse bevægelser i sig selv udgør, over for den springende USD, en alvorlig trussel mod den globale stabilitet.

Porteføljeudvikling

(Afkastet er inklusive transaktionsomkostninger, men eksklusive servicegebyr og resultatbetinget honorar).

Forventninger

Vi er inde i en periode med meget høj usikkerhed, hvor geopolitiske og samfundsmæssige forandringer bliver en del af den pengepolitiske kamp. Omfanget af den økonomiske krise afgøres af, hvornår virussen topper rundt omkring i verden, hvor omfattende og langvarige nedlukninger der håndhæves på både kort og langt sigt, samt omfanget og blandingen af midlertidig eller permanent skade på de forskellige brancher.  Men når først gradvise genåbninger slår igennem, kan der forventes et kraftigt opsving i forbruget og den globale industriproduktion.  

På længere sigt vil forsyningskæderne blive omkonfigureret, og brancherne vil organisere sig i nye baner efter en sådan chokpåvirkning af sundheden og sikkerheden, og vi vil se et skift væk fra globalisering til mere lokal produktion.  

De finanspolitiske hjælpepakker og centralbankernes handlinger kommer til at afgøre de finansielle betingelser. Den amerikanske centralbank synes besluttet på at udvide sin balance fra omkring USD 5 billioner til  8-9 billioner eller mere, og finansministeriet søger købere til en ny udstedelse af omkring USD 3 billioner.  

Det afgørende for valutamarkederne, og markederne i det hele taget, bliver, hvordan USD klarer sig, samt dens indvirkning på økonomierne i resten af verden.  I Europa skal vi holde øje med spreads på kerneobligationer over for perifere obligationer, samt hvordan debatten omkring finansiel hjælp til de hårdt ramte sydeuropæiske lande udvikler sig.  Råvarer og deres valutaer afgøres af efterspørgslen og den industrielle produktionscyklus, hvilket igen afhænger af timingen og vellykketheden af ophævningen af nedlukningerne.